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国海固收:汇率破7,如何扰动债市?

发布日期:2022-09-21 12:00    点击次数:158

  由于担忧人民币贬值背后的资本外流压力,制约中国央行降息决策,债市利率在9月初以来震荡上行。但在另一边,在美联储加息途中,8月份中国央行依然进行了MLF降息操作。反映出资本外流似乎又不是央行降息的“瓶颈”。这又该如何理解?

  关键在于中美利差倒挂的幅度大小,决定了资本流出的压力。中国央行需要将倒挂幅度,控制在一定区间之内。目前随着美债利率攀升至3.4%以上,中美10年期国债利差倒挂幅度达到78BP左右,相对应的季度资本外流规模或达700亿美元以上,这一规模可能已经引起央行重视,并对央行降息产生制约。

  短期内的债市行情,预计仍将以窄幅震荡为主。尽管短期内央行降息概率下降,但由于当前经济存在下行压力,地产、基建、出口板块,超预期回暖的可能性较低,市场仍会期待央行后续降息,带来新一波利率下行机会。在此情况下,利率上行即是加仓窗口,利率回升幅度将较为有限,行情演绎类似于上半年。

  而从中期来看,债市利率突破前低的机会,则来自于美国通胀预期回落,带来的美联储加息放缓与美债利率下行。随着中美利差倒挂幅度减少,中国央行的降息空间将再度打开。

  风险提示“新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美国通胀超预期、美联储货币政策超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

  汇率破7,如何扰动债市?| 国海固收

  1、汇率破7,如何扰动债市?

  近期美债利率上行、人民币贬值压力加大,扰动国内债市情绪。

  受美债利率上行、美元走强影响,9月16日,盘中人民币汇率一度突破“7”这个关键心理关口。由于担忧人民币贬值背后的资本外流压力,制约中国央行降息决策,债市利率在9月初以来震荡上行。

  但在另一边,在美联储加息途中,8月份中国央行依然进行了MLF降息操作。反映出资本外流似乎又不是央行降息的“瓶颈”。这又该如何理解?

  我们认为,关键在于中美利差倒挂的幅度大小,决定了资本流出的压力。中国央行需要将倒挂幅度,控制在一定区间之内。随着目前美债利率攀升至3.4%以上,中美10年期国债利差倒挂幅度达到78BP,相对应的资本外流压力,或许已经引起央行重视。

  接下来,我们将用3个问题,分析中美利差对央行货币政策、及债市的影响,回答债市投资者普遍关心的话题:

  (1)为什么美联储加息尚未结束、8月份中美利差仍有倒挂,中国央行却依然敢于降息?

  的确,2022年以来的中美利差倒挂形势,是近10年来我们未曾看到过的现象。但在另一方面,由于中国具有独特的防疫优势,生产、供应链保持顺畅,使得我们的通胀水平较低,并带来商品价格优势。所以2022年以来,中国出口始终保持韧性,并带来了高于过去10年历史平均水平的出口顺差。

  经常项目顺差水平较高,使得我们能够容许中美利差出现倒挂,并忍受更高的资本项目逆差。数据上来看,尽管二季度中美利差即进入倒挂区间,但由于经常项目顺差构成外汇“安全垫”,中国储备资产季度环比仅净减少190亿美元,资本流出幅度相对可控。因此大额经常项目顺差,成为了8月份中国央行敢于逆势降息的“底气”。

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  但需要注意的是,中美利差倒挂幅度越大,金融账户中资本外流压力通常越大。因此即使经常账户顺差高于历史水平,也不能支撑中美利差倒挂幅度无休止地扩大。

  那么,中国央行能容忍的利差倒挂区间,在什么位置呢?

  (2)目前中美利差倒挂幅度,对应的资本外流压力有多大?

  在金融账户中,“境外机构与个人持有的境内债券与股票”项目,对于中美利差最为敏感,且数量型关系相对明确。

  从2018年以来的数据对比上来看,中美利差每减少10BP,每月外资减持境内债券与股票的规模,就会增大约100亿元(反之亦然)。这意味着,中美利差倒挂每扩大35BP,每季度金融账户中“境外机构与个人持有的境内债券与股票”项目流出规模,就会扩大300亿美元。

  2022年2季度,中美利差平均倒挂14BP,对应外汇储备资产减少190亿美元。若假设经常项目顺差保持不变,当前中美利差倒挂幅度78BP,带来的潜在季度外储减少规模,或增加至700亿美元以上。

  回顾历史,每季度700亿美元及以上的外储减少规模,曾在2015年-2016年出现过,彼时资本外流压力显著,并对金融市场及经济产生明确影响。因此我们倾向于认为,当前中美利差倒挂幅度对应的资本外流压力,可能已经引起央行的重视,或对近期央行降息形成一定制约。

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  (3)债市行情将如何演绎?

  在9月12日报告《降息之后,楼市怎么样了?》中我们曾表示,单靠8月份的LPR降息,并不能扭转楼市信心。中期来看,央行仍有继续降息托底楼市的可能性和必要性,而债市利率的下行空间也将随之打开。但短期内,央行降息又受当前较大的中美利率倒挂幅度、及资本外流压力的制约,难以快速落地。

  因此短期内的债市行情,预计仍将以窄幅震荡为主。由于当前经济存在下行压力,地产、基建、出口板块,超预期回暖的可能性较低,市场仍会期待央行后续降息,带来新一波利率下行机会。在此情况下,利率上行即是加仓窗口,利率回升幅度将较为有限,行情演绎类似于上半年。

  而中期来看,债市利率突破前低的机会,则来自于美国通胀预期回落,带来的美联储加息放缓与美债利率下行。随着中美利差倒挂幅度减少,中国央行的降息空间将再度打开。

  风险提示“新冠”疫情超预期、中国央行货币政策超预期、美国通胀超预期、美联储货币政策超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。